11月13日，高盛投资钻研部生产品行业钻研团队的联席业务主管卢家骅，向媒体颁布了他们所做的中国“千禧一代”生产钻研。

在钻研报告中，他们用数字和图形的模式形容了中国80后、90后的人群特色、生产明码，乃至环球生产引擎的角色判别。

在中国，出世于1980-2000年间的人口共4.15亿，占目前全国人口的31%，因其不同往代的行为特色，被媒体称为“80后”、“90后”。他们的人数甚至比美国、西欧的一切劳能源人口还要多。

市区化，是他们的个体性特点。他们之中，出世于市区的人口仅占23%，无余1/4；而生存在市区的有59%，超越一半。

人数远超美国，但就年均支进去说，依旧只要美国同龄人的1/7。

如图所示，据高盛方面的数据，中国的80、90后有4.15亿人，每人的平均年支出为37787元人民币，美国的同龄人有0.87亿，人均年支出

世界黄金协会2010年第二季度黄金投资报告

价格趋势

黄金价格在2010年第二季度呈现强劲走势，季度末伦敦午盘定盘价报在1244.00美元/盎司，第一季度末为1115.50美元/盎司，上涨11.5%，为2008年第一季度以来最大季率增幅。2010年第二季度平均金价上涨近90美元/盎司，至1196.74美元/盎司水平，上季度为1109.12美元/盎司。整个第二季度，金价维持上升趋势，几次上破历史新高，并在6月28日创出1261.00美元/盎司的伦敦午盘定盘价新高。尽管金价在7月份的交易中跌至1200美元/盎司下方，总体上升趋势依然得到良好支持，金价表现受到供需两方面的诸多因素支持。

有多个理由可以解释金价在2010年第二季度维持上升趋势。一方面，投资活动表明金价继续维持其资产属性，黄金担保投资工具依然呈现资金净流入迹象。由欧盟几个成员国财政状况引起的欧洲信贷违约担忧对欧元和英镑前景造成负面影响，美元则表现良好，投资者将黄金视为货币替代品，全球出现大量买入金币和小型金条的热潮。同样的，我们定期追踪的黄金ETF在第二季度继续呈现强劲的资金流入，资产管理增量超过270吨。此外，黄金期货合约净多头也恢复至接近2009年第四季度的水平。另一方面，大量实例证明，首饰消费对金价走高以及金价波动率在第二季度出现增长免疫。来自印度、中东等地区首饰需求相比2009年低位水平依然有较大增幅。而中国经济增长的稳固发展也对中国黄金消费提供正面支持。

发达市场

除以美元计价的金价创出新高外，以其他货币计价的黄金价格也在二季度纷纷创出新高，特别是在欧洲财政政策紧缩以缩减赤字的背景下经济前景黯淡，令当地货币贬值。在二季度初，全球许多货币除兑美元贬值外，汇率波动也大幅上升。因此以欧元计价的金价上扬23.1%，以英镑计价的金价上涨13.2%，以瑞郎计价的金价上涨14.3%。而由于商品价格走低对加元和澳元产生负面影响，以这两种货币计价的金价分别上涨16.6%和20.9%。另一方面，以日元计价的金价二季度仅上涨5.7%，因当季度日元兑主要货币持续升值。

从2010年第二季度总体来看，许多金融资产，特别是欧洲的金融资产都因风险厌恶情绪、信贷担忧和令人失望的全球经济数据而遭受损失，使得投资者寻求类似黄金的硬通货以避险。巴克莱美国国债集合指数也于二季度上升4.7%，相反的标普500指数和摩根士丹利国际(MSCI)非美全球指数(权重主要在于欧洲股票)分别下跌11.9%和14.5%。标普高盛商品现货指数(SP GSCI)则于第二季度下跌6.6%，受工业商品价格因预期经济增速放缓而下跌的影响。国际油价则在第二季度末跌至73.87美元/桶，较第一季度末的81.30美元/桶下跌9.1%。

此外，通过风险调整后，金价表现依然超过除美国国债外的其他资产，金价平均年化波动率在15.8%，远低于许多维持在25%左右的股票指数波动率。

新兴市场

与2010年第一季度不同，新兴市场货币在第二季度兑美元普遍下跌，走势与2008年末、2009年初金融危机中期的状况类似。投资者在第二季度减少风险偏好，新兴市场也未能例外。例如，以印度卢比计价的金价在第二季度创历史新高后，大部分时间维持在1750.00卢比/克(约合卢比/盎司)，当季涨幅达到15.2%。第二季度新兴市场货币计价的金价中，涨幅最大的是以俄罗斯卢布计价的金价(18.4%)和南非兰特计价的金价(17.5%)，主要源于其与欧洲经济的关联度和对商品的依赖程度。由于人民币盯住美元，以人民币计价的金价第二季度上涨10.8%，相比其他国家的潜在买家，给予中国消费者更好的入市机会。

新兴市场股市第二季度整体呈现的跌势，MSCI新兴市场指数下跌9.1%，不过仍然好于发达国家股市，货币贬值和总体风险厌恶情绪抵消了许多发展中国家更为正面的经济前景。

商品表现

由于全球经济，特别是发达国家经济复苏较预期放缓，对于周期相关商品的需求下降。尽管有部分正面的经济数据，大多数投资者依然担忧欧洲财政紧缩措施带来的潜在严重后果，以及对于已相当疲弱的经济复苏的影响。黄金和白银是2010年第二季度表现最好的商品，因投资者将黄金视为对冲货币的主要工具。与工业需求相关度较高的金属价格则出现显著下跌，锌、镍和锡的价格第二季度跌幅超过20%。铂、钯价格也分别有6.7%和7.9%的跌幅。国际油价第二季度下跌超过9.1%，家畜价格下跌2.8%，农产品价格则基本持平。

价格波动率

2010年第二季度市场总体波动率上升，部分市场波动率超过2009年第一季度水平，不过在季度末出现回落，而2009年波动率风险在年底依然保持一定水平。相比2010年第一季度的较低水平，金价波动率在2010年第二季度上扬，但较全球其他许多资产仍低许多。以22日波动率指标测算，金价波动率季度高点在6月10日出现，为19.0%，低于2009年末和2010年初的20%以上水平。此外，以季度测算，第二季度平均金价波动率为15.8%，甚至低于第一季度的17.6%的平均波动率水平。

总体来看，5月和6月金价年化波动率依然在18.0%左右，高于历史中值(金价20年波动率均值在15.8%附近)。相比VIX指数在第二季度26.4%的均值，金价的波动率显得较小。同样的，标普高盛商品指数第二季度日均波动率自第一季度的21.3%升至23.4%。

平均来看，金价是我们观测的商品中第二季度波动率最小的商品之一。镍价则是第二季度波动率最大的商品，达到48.0%，4个季度以来首次超过锡价，升至第一位。锡、钯、锌的平均年化波动率均接近45.0%；油价年化波动率也自第一季度的29.0%升至32.3%。

投资趋势ETF

2010年第二季度通过交易所交易基金(ETFs)的新资金流入依然旺盛，因市场参与者寻求有效的成本控制，以获得黄金投资收益。根据我们的检测数据，投资者通过ETFs在第二季度购买了273.8吨黄金，创历史第二大季度资金流入纪录。这也令ETFs持有的黄金总量达到纪录新高2041.8吨，以季度末伦敦午盘定盘价计算，约合816亿美元。

在纽交所高增长版以及其他多处交易所上市交易的SPDR黄金信托(GLD)在第二季度创出历史最大资金净流入纪录，持金总量增加190.6吨，至1320.4吨。截至2010年6月25日，GLD资产管理金额已经超过500亿美元，令其成为全球第二大ETF。以ETF Securities Physical Gold(PHAU)为首的在欧洲上市交易的黄金ETFs第二季度持金总量增加超过70吨，其中PHAU持金量增加30.8吨，至134.1吨，增幅30%。主要ETF中，仅有在澳洲证交所上市的Gold Bullion Securities(GBS)的资金呈现小幅净流出，持金量于第二季度减少0.5吨。

黄金期权

相应的，2010年第二季度黄金期权交易也呈现上升趋势，二季度期权成交量自一季度的1150万份合约上升15.3%，至1330万份合约，不过该成交量依然低于2009年第四季度的1370万份合约。5月份和6月初的期权成交量上升最为明显，主要受到金价创出新高的影响。从历史经验来看，黄金看多期权成交量和未平仓合约量常常高于看空期权。尽管很难区别多头和空头持仓，第二季度黄金期权未平仓合约总量上升。有消息称许多投资者卖出价外(out-of-the-money)黄金看多期权，以获取溢价，并在市场上维持看多金价的观点。此外，黄金期权交易量在5月达到峰值，随后开始回落，未平仓合约则始终保持较高水平。

第二季度期权实际波动率较第一季度低，3个月期看多和看空金价的平价(at-the-money)期权隐含波动率自第一季度末的17.6%升至第二季度末的23.6%，于5月20日触及26.0%的峰值水平。隐含波动率的走高和看空期权成交量的见顶相吻合。总体而言，黄金期权隐含波动率在第二季度似乎与期权交易活动更为密切，而不是金价实际隐含波动率。因此，金价波动率再次较部分市场参与者预期的低，特别是那些专注于抵押品市场投资活动的参与者。

黄金期货

2010年第二季度COMEX期金非商业和非报告净多头头寸出现增长。净多头头寸最终在季度末增加820万盎司，至2900万盎司水平，第一季度末尾2080万盎司。平均来看，第二季度期金净多头较一季度上升27.0%。净多头跟随金价上升趋势增长，在全球经济和金融不确定性的背景下创出新高。

净多头的增长是当季多头头寸增量高于空头头寸增量所致。第二季度多头头寸较第一季度平均增加820万份/天，远高于空头头寸200万份/天的增量。尽管金价在7月份自6月纪录高点回落，净多头依然维持较高水平，因许多投资者在二季度末继续看好金价上扬。

同样的，上海黄金交易所的数据显示，今年上半年交易所黄金交易量上升58.7%，至3741.5吨；同期现货黄金交易量达到834.6吨。

场外交易市场(OTC)

根据GFMS的研究数据，若把ETFs，期货交易和零售活动考虑在内，投资者在OTC市场的交易活动并不是2010年第二季度投资者需求的主要驱动力。不过OTC交易在第二季度仍然保持较高的买盘兴趣，OTC成交量在5、6月份大幅上升，原因也是投资者寻求资产保值、对抗尾部风险，投资多样化等。部分迹象显示投资者通过登记金属帐户的形式买入黄金，然而部分对冲基金或已在5月中旬和6月中旬金价创出新高后开始降低黄金未平仓头寸。

金条金币

最新的金币和金条销售的数据与2010年第一季度基本相似(综合性的二季度数据将在8月底公布)。包括金币、下行金条、金章和仿金币在内的零售需求在第一季度保持强劲，增长23吨，至157吨，较去年第四季度的134吨有17.1%的增幅。这大部分反映了发达国家因货币疲弱而增加黄金投资需求的状况，也反映了部分新兴市场的买盘。特别的是，中国第一季度投资需求非常强劲，达到历史高位26.8吨。此外，有消息指出中国第二季度实物金条需求甚至强于第一季度，因许多投资者将部分储蓄转而投资黄金，以替代如房地产等受到政府调控影响的投资。

另一方面，欧洲2010年第一季度总体投资需求较09年回落，虽然有消息称2010年第二季度投资活动重新上升。有新闻报道称，英国黄金投资需求可能因资本利得税提升法定金币需求，因这些金币免税。欧洲大陆，欧元的负面展望令硬通货需求、特别是金条需求上升。同样的，美国铸币厂的美国鹰金币销售数据显示需求较第一季度强劲上升，接近过去几个季度金融危机时的水平。2010年第二季度1盎司金币和碎金需求达到40.2万盎司(12.5吨)，第一季度为27.1万盎司(8.4吨).

租赁利率

黄金隐含租赁利率是美元利率和等时黄金远期利率的差值，该利率为黄金持有者愿意出租黄金兑换为美元的成本(也称之为掉期利率)。该租赁利率第二季度末小幅回落至-0.03%。美元利率和黄金远期利率均出现上升，但3个月黄金掉期利率升至0.70%的高位后，跟随衍生品交易量的下滑而回落至0.57%。而3个月期美元Libor也同样上升，但在季度末定盘在0.53%左右。因此，黄金隐含租赁利率在5月和6月转为负值，跌至去年下半年水平。

市场和经济影响

2010年第二季度全球经济面新闻多呈现负面，一些新闻增加了市场对经济双底衰退或在部分国家和地区出现的预期，以及全球经济复苏可能较此前预期更为放缓的预期。这些消息对股市和风险金融资产，包括哪些和经济周期联系紧密的商品价格(如原油和工业金属)造成负面影响。与此同时，对美国国债和黄金的需求上升。因此，美债和金价再次成为第二季度少数维持上涨表现的资产。

在欧洲，特别是在欧元区，主权债务危机于去年底开始爆发，并与今年一季度末二季度初达到顶峰，令许多成员国的财政状况被置于聚光灯下。欧盟领导人于5月9日宣布建立欧洲金融稳定机制(European Financial Stability Facility)以稳定严重受到影响国家和欧元，欧元/美元自2009年11月25日创出高位后累计跌幅已经超过15%。该措施并未缓和金融市场担忧情绪，许多投资者对该救助计划能否在长期解决问题提出质疑。随后在匈牙利意外宣布预算赤字远高于6月初预期值时，市场担忧情绪再起。不过，随着希腊及其他国家承诺采取财政紧缩措施后，债券持有人和其他市场参与者情绪开始改善。因此，欧元开始逆转其6月8日以来的下行趋势。相应的，英镑/美元自去年11月16日见顶后已下跌14.7%，随后自5月18日开始上涨。尽管如此，欧洲主权债务危机依然令地区风险偏于下行，在一定程度上也令全球经济承受风险。因此我们预计黄金市场投资活动将因投资者寻求资产多元化、对抗下行风险、保值增值和流动性需求而上升。

美国方面，经济基本面更为复杂。经济增长指标总体符合预期(例如2010年第一季度实际GDP初值季率增长2.7%，离市场预期的3.0%不远)，其他指标则稍显疲弱。特别是非农新增就业令人失望，因大量人口普查招聘的临时工作结束，令6月失业率维持9.5%的高位水平。

另一方面，通胀依然维持低位，但如何演化将取决于利率维持在当前水平的时间长短，以及随后提升利率的速度。美联储官员已对过早收紧货币政策释放担忧情绪，暗示联邦基金利率或将在一段时间内维持低位。这样的观点被华尔街所认同，分析师们预计美联储将保持当前利率水平较长一段时间。相应的，美联储也将不得不管理维持利率低位过长时间或增加通胀在长期上升可能的风险。在世界黄金协会(WGC)于2010年2月公布的名为《全球货币供应增长与金价和未来通胀相关性》的报告中，WGC找到了全球货币供应和金价之间的联系。此外，有迹象表明金价是货币周转率上升继而引发未来通胀上扬的先行指标。由此，部分投资者的担忧的量化宽松政策导致的货币供应增长加速将最终推动通胀水平走高。

2010年上半年，特别是第二季度，美元和日元受益于投资者对于欧元、英镑等高风险资产的抛售，虽然从长期来看，许多投资者同样担忧美国和日元存在的巨额赤字和债务负担。这将继续令黄金市场收益，再次被视为货币的替代品，且不仅仅作为对冲美元而是更多其他货币的选择，就如第二季度发生的那样。

新兴市场第二季度呈现更为正面的趋势。股票市场总体受到发达国家的影响，但许多发展中国家经济较西方市场更快恢复。例如，中国经济增长继续维持稳定态势(第一季度GDP年率增长11.9%，第二季度年率增长10.3%)，且有迹象表明财政刺激措施已为经济发展提供稳定支持。然而，中国也并未独善其身：通胀正在上升，欧洲经济任何潜在减速或危机向其他区域蔓延都会对中国出口产生负面影响。迄今为止，中国本地需求部分抵消了因欧元区危机造成的出口下滑。2010年6月19日，中国人民银行宣布增加人民币汇率弹性，进一步推进人民币汇率形成机制改革。尽管任何人民币兑美元的升值都将可能是渐进性的，WGC依然预计人民币长期走强将对黄金首饰市场产生正面影响，因中国消费者的购买力将上升。鉴于黄金在全球以美元计价交易，本币兑美元升值将令黄金对那些投资者更具有吸引力。

同样的，印度经济增长也保持稳定，2010年第一季度印度实际GDP年增8.6%，为近两年来最快增速，因基础设施、出口和工业产出的投资继续扩张。鉴于印度和中国都是黄金首饰市场的重要组成部分(中、印需求占09年全球金饰总需求的45%)，经济复苏将给予黄金正面展望。虽然第二季度金价的上涨伴随印度卢比下跌，令消费者购金热情受阻。无论如何，投资者对于新的投资工具，包括ETFs、储蓄计划等的活动依然强劲，印度通胀在近几个月已升至2位数，黄金仍具有重要的保值属性。

值得注意的是，当金价在2010年第二季度继续创出新高后，其对于其他资产类别的相对价值从历史标准看并未被高估。在即将发布的报告中，WGC将就此问题详细彻底分析。不过简单对比金价和MSCI美股指数就会发现，金价依然低于上世纪80年代和70年代中晚期的相对水平。同样的，金价相对于国际股市也并未被高估，与MSCI全球非美指数、标普高盛商品指数和巴克莱资本美债合计指数对比均是如此。

黄金市场趋势

注：首饰和工业需求数据均有时滞，最新数据为2010年第一季度，2010年第二季度数据将在8月末公布。

首饰

2010年第一季度全球首饰需求较去年同期的疲弱水平有大幅增长，上升43%，至470.7吨。以金额计算，一季度首饰需求总额为168.8亿美元，较去年同期上升75%。除日本外，需求增长完全受到非西方市场驱动。随着2010年第一季度平均金价较第一季度上升22%后，消费者开始调整其对金价的预期。部分国家，如印度，同时受益于本币升值，令以本币定价的金价增速放缓。同样的，对于未来金价上涨的预期推动这些市场的消费者在第一季度金价自去年12月高位回落后，提前买入首饰。此外，经济增长愈发强劲的信号在部分新兴经济体中显现，为消费者买入首饰提供支持。

从国家层面看，印度第一季度首饰需求最为强劲，较去年同期增长291%，至147.5吨，尽管去年同期基数较低，仅有37.7吨。印度以外地区第一季度首饰需求同比温和上升11%，至323.3吨，去年同期为291.6吨。其他表现较为强劲的国家和地区有阿联酋(增长29%)，沙特阿拉伯(增长25%)，香港(增长23%)和越南(增长20%)。中国一季度首饰需求同比增长11%，突破100吨的关键水平，至105.2吨，需求主要受到中国新年假期和国内经济增长强劲的推动。土耳其一季度首饰需求同比增长12%，至18.4吨，但较去年第四季度有大幅提升。美国方面，部分零售商报道称以美元计较的销售出现增长。不过金价的上扬造成首饰需求更趋小件及金银混合等。同样的趋势也出现在欧洲。

印度第二季度的初步数据暗示，在诸多节日和宗教庆典的带动下，需求在季度初继续改善。不过，6月通常是印度市场每年脱离高位的月份，消费者情绪也因价格走高和相关波动率而陷入低谷。WGC预计印度首饰需求将在夏末重回升势，因主要的节庆将再次开始并直至11月。同样的，有迹象显示中国首饰需求由于市场波动率的上升而在2010年第二季度末自6月高位下滑。总体而言，中国今年上半年收视需求主要受益于经济健康增长。在美国和其他西方市场，零售活动依然缓慢，因经济复苏尚未加速。

工业应用

2010年第一季度工业和牙科用金需求继续较去年同期的极低水平有显著恢复，同比增长31%，至103.2吨。这接近2009年第四季度的103.3吨的水平。强劲需求大部分来自电子行业，受经济开始自衰退中复苏，消费者开始更愿意购买手提电脑和移动电话等电子产品的影响，该行业用金需求增长40%，至69.9吨。日本该行业需求复苏近60%，美国则创出50%的年率纪录增幅。此外，几乎每个市场都在更为乐观的经济增长前景中呈现两位数的需求增长。其他工业和装饰用金需求则增长27%，大部分源自经济前景改善和价格接受度上升的驱动。

供应

注：矿产和循环用金数据均有时滞，最新数据为2010年第一季度，2010年第二季度数据将于8月末公布。

矿产和循环用金

2010年第一季度黄金总供应量较去年同期下滑24%，至949吨，去年第一季度为1250吨。循环用金活动自年初的创纪录水平显著放缓，且官方售金受抑，令供应量下滑，进一步驱使生产商解除套保活动。金矿产量是供应部分唯一录得增长的部分，较去年第一季度微增5%，至611吨；但较去年第四季度下滑9%，受部分矿区的增产被其他地区的减产所抵消。值得注意的是，包括印尼Grasberg、美国Goldstrike和纽蒙特Nevada在内的几个大型矿区产量均出现显著下滑。

生产商第一季度解除套保活动较前一季度大幅放缓至-20吨水平，尽管依然高于2009年第一季度，当时一整个季度没有解除套保活动发生。AngloGold Ashanti继续降低其对冲帐规模，表明其或加速关闭对冲头寸。

2010年第一季度循环用金活动同比下滑43%，至343吨。首先，金价走高和几个主要市场，特别是印度经济状况转好的预期，或令消费者卖出旧黄金的意愿降低。其次，在2009年经历旧金大量抛售后，准市场旧金供应的缺乏令销售放缓。然而西方市场的状况有些许不同，循环用金活动伴随金价上涨和对旧金价值的更广泛认识而增加，尽管对于旧金供应部分西方市场通常贡献有限。

官方售金

国际清算银行(BIS)在其2010年3月发布的年度报告中宣布，因黄金掉期操作，其09年黄金持有量增加346吨。而该行09年自有投资黄金维持120吨不变。BIS的黄金掉期操作对象为各大商业银行，BIS有义务在合约结束后将黄金返还商业银行，合约期限一般认为少于1年。

这些掉期交易是在2009年12月至2010年3月建立的，当时欧洲主权债务危机正好开始爆发。交易显示了黄金在金融危机时期提供有效流动性的实例。部分中央银行业在金融危机高峰期动用黄金储备，瑞典央行(Riksbank)即使用其黄金储备进行暂时性融资。

除了在储备管理的流动性组合上起作用外，黄金还在投资组合中起到重要作用。根据WGC最新研究报告《黄金在储备资产管理中的重要性》，我们利用组合优化模型显示出典型的发展中或新兴市场央行有效边际能通过增加黄金而得到加强。在组合中加入多少黄金则取决于央行的风险偏好：我们发现央行风险承受能力在5%的情况下，黄金占资产组合总额的2.4%-8.5%将是理想的。而若风险承受能力达到8.3%，黄金的配置可以升至29%。

不过该结果并不能作为任意央行的资产配置建议，不仅仅因为央行间实际组合存在差异，他们的风险和收益预期以及限制也不尽相同。那些已经持有黄金作为储备的新兴市场和发展中国家的配置事实上因为这样活着那样的原因，变动相当广泛。例如中国目前储备中黄金占比为1.6%，俄罗斯今年至今已迈入71吨黄金，目前黄金占储备比例为5.8%。央行黄金的最佳配置将取决于其投资策略目标和指导方针，其现有的资产配置和风险承受能力，对市场趋势的策略观点和流动性要求。

期货行业深度报告：中美国期货行业的历史及现状

投资要点

国内期货行业交易量与交易额近年增长迅速，但国内期货行业利润和资产规模较其他金融行业依然极小，主要原因在于单一的盈利模式和激烈的佣金率竞争。未来，随着大宗商品投资热度高涨、原油期货等新品种逐步推出、期货公司业务创新提速，期货行业未来发展和盈利空间极大。建议关注中国中期、浙江东方、厦门国贸。

国内期货行业规模增长迅速。

（1）2015年国内期货交易量达到35.78亿张，同比大幅增长42.8%。其中商品期货32.37亿张，同比增长41.4%；金融期货3.4亿张，同比增长57.4%。

（2）2015年期货交易额达到554.23万亿元，同比增长90%。其中金融期货417.7万亿元，同比增长154.7%；商品期货136.5万亿元，同比增长56.7%。3）2015年末，期货行业净资产783亿元，同比增长27.8%；净利润60.37亿元，同比增长45.72%。

国内期货行业利润和资产规模与其他金融行业相比很小。

（1）2015年150家期货公司整体利润只有60亿元，客户保证金规模仅在4000亿元左右，远低于其他金融子行业。

（2）期货行业利润和资产规模较小原因在于：1）盈利模式单一，过于依赖经纪业务；2）主营业务的价格战非常激烈，佣金率一路下跌。

美国期货行业起步较早，发展成熟，整体规模远大于国内。

（1）美国期货行业从19世纪中期发展至今，逐渐从商品期货时期发展到金融期货时期，并通过电子化交易推动期货公司全球化发展。

（2）美国期货公司大多也是银行或券商子公司，但期货品种多，可从事做市业务，整体规模大于国内。

（3）美国期货机构主要存在四类业务模式：期货佣金商（FCM）、介绍经纪商（IB）、商品投资基金（CPO）、商品交易顾问（CTA）。

国内期货行业正迎来巨大的发展机会。

（1）大宗商品热度高涨，期货成交量和成交金额同比快速增长。截止16年1季度，上海期货成交量和成交额同比分别增长112%和37%；大连交易所成交量和成交额同比分别增长112.9%和95.9%。

（2）新期货品种的逐步推出能进一步提升期货交易额。与海外市场相比，国内目前期货品种有所缺失，如原油期货、利率期货、外汇期货等等。

（3）原油期货的推出将显著提升期货市场交易量。若国内推出原油期货，预计将会提升中国期货市场交易量约1亿手，提升国内期货交易量约3-4%。

（4）新的期货业务将放开，如做市业务等。

国内期货公司单独上市很少，从香港和美国市场看，期货公司的估值大致在15-20倍PE之间。

（1）国内期货公司尤其是大型期货公司多为上市券商控股子公司，A股不允许同时上市。

（2）国内期货公司大多只有经纪、咨询、资管业务，对资本要求较低。

1.国内期货行业介绍

1.1中国期货行业的发展历史

1993年以来，中国期货行业经历了四个重要的发展阶段：

（1）1993-1995年，期货行业爆发式增长，在此期间国内期货成交额由5521亿增长到10万亿，这一增长与恶性投机和不规范外盘交易等因素直接相关。

（2）1996-2000年，1996年开始国家对期货行业清理整顿，期货交易所和期货公司数量大幅度减少，期货交易所由14家合并为3家——仅保留上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所，期货公司总量由329家缩小到2000年底的178家，并明确取消了非期货经纪公司会员的期货经纪资格。23个商品期货交易品种被取消，市场成交额也逐年萎缩到2000年的1.6万亿元。

（3）2001-2010年，规范整顿后的期货市场开始了新一轮增长。伴随着新期货产品的开发和政策的支持，中国期货市场的总成交量和成交额都呈现稳步增长的趋势，2001-2010年，商品期货总成交额和成交量复合增长率分别为161.4%、142.5%。期货交易品种主要分为农产品、有色金属、能源、钢材四个品种，占比分别为59%、26%、6%、9%。2009年，中国商品期货成交量首次超过美国，成为全球最大的商品期货市场。

（4）2010年以后。自2006年成立中国金融期货交易所后，经过反复试点，中国第一项金融期货品种——沪深300股指期货于2010年正式推出，弥补了中国金融期货的空白。此后在2013年9月6日，国债期货正式在中金所上市交易。

1.2国内期货行业品种及交易所

国内期货市场主要包括商品期货和金融期货，其中大连商品交易所、郑州商品交易所和上海期货交易所主要从事商品期货，中国金融期货交易所从事金融期货。

四大交易所按其定位分别从事不同品种的交易，大连交易所主要负责东北地区农作物及能源化工等，郑州商品交易所主要负责中部地区农作物及能源等，上海期货交易所主要负责金属等工业品，中国金融期货交易所主要负责金融等指数产品。

1.3国内期货行业发展较快

国内期货行业近年发展迅速，2015年国内期货交易量已达到35.78亿张，同比大幅增长42.8%，其中商品期货32.37亿张，同比增长41.4%，金融期货3.4亿张，同比增长57.4%。

国内期货行业发展迅速，2015年期货交易额已经达到554.23万亿元，同比增长90%。其中金融期货2015年交易额高达417.7万亿元，同比增长154.7%；而商品期货2015年交易额为136.5万亿元，同比增长56.7%。

国内期货公司的净资产及净利润也保持快速增长。截至2015年末，期货行业净资产达到783亿元，同比增长27.8%；净利润60.37亿元，同比增长45.72%。

1.4国内期货行业利润和资产规模与其他金融行业相比很小

尽管交易规模飞速上涨，但国内期货公司的资产及利润规模远小于银行、保险、信托、租赁等金融子行业。2015年150家期货公司整体利润只有60亿元，相当于一家中型券商的水平。2015年期货行业客户保证金规模仅在4000亿元左右，而保险、券商、信托管理规模都在十万亿级别，租赁行业也达到3万亿元。

1.4.1原因一：盈利模式单一，过于依赖经纪业务

国内期货公司利润规模小，ROE较低，其中一个原因是业务结构简单：1）交易手续费收入；2）保证金利息收入；3）其他业务收入（主要是近两年开展的期货资管、风险子公司业务收入）。其中期货公司对经纪业务的依赖程度最高，以期货行业2014年的收入举例：14年国内期货公司总收入为188.1亿元，其中手续费收入高达102.4亿元，利息收入68.8亿元，其他业务收入16.9亿元。

美国期货业中FCM（FuturesCommissionMerchant）是最主要的期货经纪中介机构，相当于我国的期货公司，FCM业务涉及经纪、自营、结算、代客理财、基金管理投资顾问以及融资等业务，盈利渠道较多。如美国的InteractiveBroker经纪业务收入占比仅为32%，对经纪业务的依赖度远低于国内期货公司。

国内期货公司在较长的一段时间内只能从事与境内期货交易相关的期货合约买卖。2012年以后才被允许从事一些新业务，而且必须通过子公司形式去做，主要分两类：1）现货业务；2）资管业务，但从目前来看收入占比不到10%。

1.4.2原因二：主营业务的价格战太激烈，佣金率一路下跌

国内期货公司ROE较低，另外一个主要原因是主营业务的价格竞争过于激烈：期货公司50%以上的收入来自于传统的经纪业务，最近十年间，期货行业的成交额涨了20多倍，但佣金率大幅下降，导致手续费收入只涨了4倍。

国内期货经纪业务缺乏技术含量和差异化服务，且期货行业集中度低，基本还处于完全竞争格局，佣金率一路下滑。

目前海外期货公司的手续费率略高于国内水平，2015年国内期货行业平均手续费率约为0.11%%，而海外期货交易手续费率约为0.2%%左右。

1.5目前国内主要期货公司一览

主要期货公司中，除永安、中粮、中国国际期货以外，大部分都是券商系期货公司。

2.美国期货行业发展情况

2.1美国期货行业发展历史

第一阶段：商品期货时期具有现货背景的期货公司为主流。

现代意义上的期货交易起源于19世纪中期的美国芝加哥，初期由于没有立法规范，期货市场呈现出投机过度和混乱无序的状态。期货公司发展也受到影响，规模较小，抗风险能力弱。此后1921年美国国会颁布了第一部与期货交易有关的法律——《期货交易法》，1936年为适应期货交易发展的需要，美国国会将《谷物交易法》更名为《商品交易法》，将管理的对象从谷物扩大到其他农产品，并首次明确设置了专门的监管期货交易的政府机构——商品交易委员会（CFTC）。强化监管后，美国期货市场监管制度逐步完善，市场操纵和逼仓等不良状况逐渐减少，期货市场成交量逐渐增大，美国期货市场逐步走向成熟。

第二阶段：金融期货推出带动金融背景的期货公司快速发展。

1972年5月，芝加哥商业交易所（CME）首次推出了英镑、加元等在内的外汇期货，10月，CBOT推出了第一个利率期货——国民抵押协会债券。1982年2月，堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货合约，股指期货诞生了，同一年期权交易开始出现，大大丰富了期货交易品种。

金融期货推出前后，一些金融公司意识到金融衍生品波动中蕴含着巨大的投资机会，同时也有一些投资银行认为通胀背景下参与商品市场可以最大程度上减少通胀带来的负面影响。在这种状况下，一部分投资银行成立了专门的期货业务部门或期货业务子公司，另一部分投资银行则收购了现有的期货公司，前者如美林证券、摩根大通等，后者如高盛集团等。金融期货推出后国际期货市场经历了新一轮快速发展阶段，美国期货交易成交量稳步上升，监管体系也进一步走向成熟。

第三阶段：交易电子化推动期货公司全球化发展。

上世纪80年代以来，随着通讯和计算机技术的发展，电子交易逐步应用于美国期货市场，成为市场发展的主流。在这种情况下，期货公司纷纷建立或加入已有的电子交易平台。到2001年，美国已有超过100家的网上期货商，所有期货公司都提供网上交易，网上交易量占全部交易量的五成以上。

网上交易的推出大大促进了期货交易的全球化，一些财力雄厚的金融集团抓紧时机收购了一些大型期货公司。2003年，美联储批准商业银行可以从事商品业务，从而允许花旗集团保留其于1998年收购的旅行者集团的子公司Phibro公司从事商品期货业务；英国保诚集团也收购了具有百年历史的培根期货；2005年9月，美林证券收购了当时的顶级期货公ADVEST；2006年，瑞银集团(UBSAG)以3.86亿美元收购了顶级荷兰银行期货经纪公司（ABNAMRO），以扩张其全球期货业务。由于大型跨国金融集团能够为客户提供全方位的金融服务，同时国外期货客户中的70％—80%为金融机构客户，因此，凭借金融期货品种以及全球网络的优势，一些具有金融背景的期货公司逐渐胜出。

2.2美国期货公司经营情况

美国期货经纪商盈利水平良好。以富士通（FCStone）为例，2013-2015年公司的收入和利润水平始终保持增长态势，2015年净资产收益率达到15.0%，超过高盛、摩根等大型综合投行。

2.3美国期货公司业务模式

美国期货机构主要存在四类业务模式。

第一类为期货佣金商（FCM），FCM可以独立开发客户或者接受IB介绍客户，通过接受交易指令向客户收取佣金，提供通道和结算服务。FCM进一步可以分为3种：全能型服务商、传统期货经纪商和现货公司兼营期货业务。

第二类是介绍经纪商（IB），IB主要业务是为期货经纪公司开发客户或接受期货、期权指令，IB不能接受客户资金而必须通过FCM进行结算。IB分为独立执业的IB（IIB）和由FCM担保的IB（GIB），IIB必须维持最低的资本要求，并保存账簿和交易记录，GIB则与FCM签订担保协议，借以免除对IB的资本和记录的法定要求。

第三类是商品投资基金（CPO），CPO通常是合伙企业，由个人募集资金设立期货基金，并在期货市场进行投资获利。

第四类是商品交易顾问（CTA），CTA可以提供期货交易建议，包括管理和指导账户、发表及时评论、热线电话咨询、提供交易系统等，但不能接受客户的资金，且必须通过FCM进行结算，通常CTA会受雇于FCM或CPO。

2.4美国期货行业竞争格局

2.5美国期货公司

2.5.1多元化经营的典范——瑞富期货

瑞富期货是多元化经营的典范。公司成立于1969年，最初主要从事农产品期货交易和清算业务；后期随着金融期货的发展进入外汇期货和固定收益债券期货交易；随后进一步拓展期货经纪业务，并通过并购实现经纪业务的互联网化。1998年通过收购美国Forstmalm-LeffAssociates和英国Tilney涉足资产管理业务。同时瑞富发展IB网络来拓展业务规模。

瑞富公司主要经营四方面业务：1）传统期货经纪代理业务，即提供交易通道服务,主要包括商品期货、金融期货以及跨境衍生交易服务；2）相关增值服务如贸易、结算、客户风险管理、产品研发等服务；3）资本市场业务,包括固定收益证券和外汇交易等；4）资产管理业务和收购业务等投行业务。多元化的业务经营模式有效分散了单一经纪业务的经营风险。

2.5.2融资型服务商——飞马期货

飞马期货成立于1986年，最大股东为法国兴业银行，业务范围涉及13个国家，是39个衍生品交易所和10个股票交易所的会员，提供全球的证券期货买卖及结算服务。飞马期货的母公司在全球75个国家开设有500多家办事处，这给飞马期货的业务发展带来了便利，商业银行的背景也使飞马期货在客户融资方面能够提供最优质的服务，其完备的环球经纪网络也为服务机构客户带来了方便。

飞马期货的主要经营范围涵盖三个方面：第一是提供全球化的经纪服务，包括全球期货代理、交易清算以及提供全球化市场信息；第二是提供股票、固定收益类证券、OTC产品的投资理财服务；第三是电子贸易和资金管理服务。

2.5.3专业基金服务商——卡利翁金融

卡利翁金融是由两家期货公司合并形成。2003年5月法国农业信贷银行收购法国里昂信贷银行后整合相关业务，各自的期货公司卡尔期货公司（CarrFutures）和劳斯里昂信贷（CLR）也进行合并成立了新公司并且被置入农业信贷银行的投资银行子公司东方汇理银行旗下，更名为卡利翁金融（CalyonFinancial）。不同于飞马期货，Calyon的业务重点在于基金服务，通过利用股东的金融资源向基金提供包括投资咨询、产品设计等金融服务，因此其总期货合约成交额中，基金的贡献超过60%，为典型专业基金服务型期货公司。

2.5.4商品风险管理商——富士通

富士通是从事商品交易风险管理的专业化公司，业务范围包括商品期货经纪结算业务和风险管理咨询业务，客户包括大宗商品的上游生产者、下游用户以及其他期货中介机构。公司成立于1968年，由粮食仓储商发起成立，初期业务主要为会员和其他客户提供大宗商品营销和交易风险管理咨询服务；在会员需求的推动下，公司的风险管理业务逐步涵盖农产品、能源、林业产品和食品等商品的期货期权产品。

FCStone公司的业务分为三大块，一是商品期货期权经纪与风险管理业务，二是为现货商提供融资、仓储和物流服务，三是粮食仓储和贸易业务。目前，公司已经剥离粮食仓储和贸易服务业务，业务集中于商品期货以及为现货商提供融资和仓储服务两大部分。

3.国内期货行业机会

3.1大宗行情推高期货热度

大宗商品热度高涨，期货成交量和成交金额同比快速增长。截止1季度，上海期货成交量和成交额同比分别增长112%和37%；大连交易所成交量和成交额同比分别增长112.9%和95.9%。

3.2未来增加新品种可提升交易额

与海外市场相比，国内目前期货品种相对较少。能源期货中最关键的原油期货没有推出；金融期货中的利率期货、外汇期货没有推出；国债期货虽有，但国债的主要持有人银行不能参与。这些重要期货品种的逐步放开将进一步提升期货行业交易额。

3.3等待放开的大型品种——原油期货

石油是经济发展的血液，2001年以来，伴随着我国经济的迅猛发展，我国原油需求也不断增长。2015年我国原油消费已经达到5.43亿吨，仅次于美国，位居全球第二。国际上一般将原油对外依存度50%视为“警戒线”，而我国2015年对外依存度高达60.6%，超过美国，迫切需要建立自己的原油期货市场。

政策推动原油期货产品推出。2012年以来，原油期货年内有望上市的议论不断升温；2016年3月5日，上海期货交易所理事长杨迈军表示：上期所正在针对原油期货的上市做一些挑战，并完善IT以及交易结算等工作，并争取在今年推出原油期货。

原油期货的推出或将提升期货市场交易量约3-4%。考虑到中国目前原油现货年交易量约为5.43亿吨，再参考美国原油期货的期现比为0.179（手/吨），可计算出：若国内推出原油期货，预计将会提升中国期货市场交易量约1亿手，提升国内期货交易量约3-4%。

多少人知道prada承认made in china啦

据悉，意大利奢侈品牌Prada已经向港交所提交IPO申请，计划今年下半年上市。 但就在Prada在香港招股的过程中，保荐人报告爆出其八成商品都系外包生产。 而种种迹象表明，部分外包厂商或许就在中国。 此次Prada保荐人之一高盛报告指出，Prada旗下11家企业，仅生产两成的制成品，其余均已外包生产。 报告还透露，Prada目前与450家原材料供应商及480家制造企业合作。 而其结论就是，不少普拉达产品并非纯意大利血统。 据悉，自2010年10月起，Prada在一些衣服上开始标注原产地：有着印度刺绣的服装被附上“PradaMadeinIndia”；羊毛格子短裙会被附上““PradaMadeinScotland”的标签；而由日本牛仔裤制造商出品的牛仔系列的标签是“PradaMadeinJapan”；手工制作的羊驼毛针织品的标签是“PradaMadeinPeru”。 但目前尚没有“Made in China”系列，这并不是其在中国没有代工企业。 相反，据调查显示，Prada在东莞就有两个中国合作伙伴。