2013年5月30日，嘉实基金控制公司终于对外证明，其现金控制部总监吴洪坚因涉嫌债市内情买卖被警方带走帮忙考查。作为一个担任流动性产品翻新及未来支付形式开发的“清水部门”中层主管，吴所处的岗位原本相当“安保”。然而，只消翻翻他的过往履历便可发现，这是一个曾身处火山口的人物——四年货币基金经理和超短债基金经理的头衔，外加之前任职于中国银行买卖核心。

自2013年终来自江海证券的张守刚率先被查，至吴洪坚，这已是第六个入瓮者。假设再加上2012年富滇银行的李坤、付淦和西南证券的薛晨，债市风暴中的落马精英大抵合乎如下特色：三十多岁，男子，有过或仍在银行主事，相熟银行间业务且在业内人脉宽泛，常年担任金融机构固定收益部的“大猫”

债市与股市的关系：股市和债市有什么关系

今天我们来聊聊股市与债市有什么关系这个话题。 债市与股市的关系一直呈反相关关系，当货币量化宽松时，社会资金量变大，融资变得容易，股票收益高于债券，因而债市大量资金涌进股市，股市开始走牛，债市走熊。 同样，当股市泡沫化变得非常危险时，央行开始收紧银根，提高利率，融资成本变高，股市大量资金寻求避险，开始从股市流出，涌入债市，债市开始走牛，股市开始走熊。 近十几年债市与股市一直表现出以下关系：1、当股市开始走牛时，债市牛市进入最后阶段，当大部分人都知道股市牛市来临时，债市开始走熊。 2、当股市从牛市转为熊市时，债市跌最后一波，当大部分人都知道股市熊市来临时，债市开始走牛。 债市与股市的这种关系，主要是由于经济周期决定的。 经济进入复苏期后，社会各行业平均利润率逐步升高，而贷款利率其实就是各行业平均利润率，所以银行利率停止下降，但此时银行利率还在最低点，社会流动性也充足，债市靠惯性进入牛市的最后一波。 因为经济复苏，股市开始进入牛市。 股市走牛一段时间后，因为资本的逐利性，大量投资者开始从债市撤退；债市经过长期上涨，其收益率也远远低于股票的分红率；利率的开始上涨导致债市基本面逆转。 债市开始走熊，而股市继续走牛。 随着经济由复苏进入繁荣，社会各行业平均利润率到达高峰，股市进入牛市最后阶段，债市继续走熊。 当经济由繁荣进入危机期，为了应对危机，国家还在不断收紧流动性，社会各行业平均利润率也开始下降，经济滞涨，股市和债市同时下跌。 当经济由危机进入萧条期，国家开始逐步放松货币，但社会各行业平均利润率仍然在下滑，贷款需求下降，大量宽松出来的银行资金首先进入债市；经过漫长下跌，债市的收益率在历史高位，具有投资价值；当大部分人都知道熊市来后，资金开始从股市向债市转移，导致债市开始走牛。 去年美国国债居然上涨了18%，5年期国债年收益率只有0.65%，主要就是因为美国经济去年在萧条期，今年美国经济开始复苏，股票就成为最好的投资标的。

什么是“股债双杀”？为什么近期股市和债市的表现都不太好

就是说股票和债券跌的都很厉害,按规律来讲,股票涨的好,债券应该表现一般,要是债券涨的好,股票表现不怎么好,但是2种表示都差,是很少见的,就叫股债双杀为了防控风险，国家一定要逼着银行“去杠杆”，简单来说就是控制银行理财的规模。 因此，银行不得不把很多“委外”的资金拿回来，这在公募基金那里就表现为大额赎回。 比如我们观察到，4月18日，鹏华弘达混合A（）的净值大涨98.1%。 4月19日，中融新经济混合A（）的净值大涨113.7%。 公募基金单日净值涨这么多显然是不正常的，因此我们几乎可以确定，这是由机构的大额赎回造成的，这些机构很有可能就是银行。 为什么大额赎回会造成基金净值大涨呢？其实，我们在赎回基金的时候是需要缴纳赎回费用的，这个赎回费里的很大一部分会被计入剩余的基金资产。 为什么要有这种设置呢？大家可以想想，投资者赎回基金的时候，基金经理是不得不卖出资产来满足赎回需求的。 这种被迫的卖出很有可能会给所有投资者造成负面影响，为了补偿其他投资者，赎回费的一部分被计入基金净值，以此作为补偿。 如果赎回的金额很大，基金剩余的规模很小，那么计入资产的赎回费相对于剩余的基金资产就会显得很多，基金净值就会出现暴涨。 银行的“委外”资金大部分会投资于债券，同时也会投资一些股票类资产。 拿回“委外”资金，相当于银行被迫在资本市场抛售股票和债券，这会对股市和债市产生负面影响。 从4月14日到4月24日，沪深300指数下跌了2.4%，中证500指数下跌了7.2%。 中证500指数用短短7个交易日就抹去了之前近3个月的涨幅。 我们再来看看债券的走势。 10年期国债收益率从4月13日的3.3%上涨到4月24日的3.5%，上涨幅度达到17.7个BP。 我们在债券投资的相关课程里说过，如果债券的收益率上升，这意味着债券的价格下跌。 从总体债券市场来看，中债新综合指数（净价） 从4月13日的100.6，跌到4月24日的98.6，跌幅达到2.0%。 股票和债券同时出现下跌，就叫“股债双杀”。 为什么说“股债双杀” 这种现象比较少见呢。 我们说过，股市在复苏期表现的最好，而债券则在衰退期表现的最好。 简单来说，如果经济向好，上市公司的盈利增长会加速，因此股市会表现的比较好；如果经济下行，则债券会表现的比较好，因为一方面，投资者的风险偏高下降，更多的人希望用债券来避险，毕竟，债券的收益相对稳定。 另一方面，由于经济不好，大家会预期货币政策放松。 关于债券的课里我们说过，货币政策放松，比如降息和降低存款准备金率，这些都会利好债券。 因此， 在正常情况下，股票和债券价格往往呈现出“跷跷板”效应。 也就是说，如果股市表现的好，债市表现的就一般；如果股市表现的不好，债市表现的往往比较好。 因此“股债双杀”这种现象就显得很奇葩。 一般来说，造成“股债双杀”会有两类原因：第一类是经济进入了滞涨期；第二类是政策的变化导致机构投资者非理性抛售。 我们先来分析第一类原因。 为什么滞涨期会引起“股债双杀”呢？我们分析过，滞涨期的定义是经济增长慢，同时通货膨胀率高。 这被称作“经济的癌症”，因为这样的经济状况让央行所有的调控政策都带有“化疗”的特征。 也就是说，央行的所有调控政策，都是杀敌一千，自损八百。 如果央行为了控制物价，收紧货币政策，虽然可以压低通货膨胀率，但是也会让本就羸弱的经济雪上加霜。 如果央行为了刺激经济，放松货币政策，虽然可以拉动经济，但是也会为高涨的物价火上浇油。 在2010-2011年的时候，我们国家就曾经面临过滞涨期的窘境。 2009年4万亿的经济刺激效应快速褪去之后，经济出现减速。 同时，通货膨胀率突破了3%的警戒线，随后一路上涨到6%左右。 央行当时的选择是放弃经济，控制物价，在2010年10月20日开始加息。 前后一共加息5次，总共加息幅度为1.25个百分点。 连续的加息让经济雪上加霜，经济增长率10%左右滑落到8%以下。 不过好在通货膨胀也随之回落了，从6%回落到2%，重新回到警戒线以下。 滞涨期就此结束。 我们还由此得出结论：一般来说在滞涨期，央行会优先控制物价，收紧货币政策。 央行的行为会让股票投资者对经济的预期进一步悲观。 同时，货币政策的收紧必然会带来债券市场的调整，由此造成“股债双杀”。 从近期的宏观数据看，通货膨胀率并不高，因此我们完全可以排除近期的“股债双杀”是由滞涨期引起的这种可能。 近期“股债双杀”的元凶，其实是银行“去杠杆”造成的机构投资者非理性抛售。 在股市里，银行的抛售行为除了产生了实实在在的卖出压力以外，还产生了恐慌情绪。 这种恐慌情绪诱发了其他投资者，尤其是散户投资者的卖出行为，从而放大了对股市的负面影响。

如何理解近期债券市场的大起大伏？

未来3～6个月，债券市场大概率呈现小幅度震荡、逐渐稳定的趋势，债券市场信心短期内可能难以恢复，但是仍然具有一定的投资机会。 近期，我国债券市场出现明显波动。 11月14日，反映债券价格的“中债总净价指数”单日下跌0.62%，为2017年以来的最大单日跌幅，并在随后的一周时间里，债券市场出现一波快速下跌。 Wind数据显示，截至11月21日，在过去一周的时间内，包括短期纯债基金和中长期纯债基金在内的可统计的2983只基金产品中，有2632只份额净值出现了下跌，占比8.23%，平均跌幅达4.16%。 银行净值化管理的理财产品中自成立以来至11月21日有4059只跌破净值，占比11.78%；甚至在11月21日前一周时间内，有只净值化理财产品出现负收益，平均亏损0.42%，占比攀升至56.29%。 债券市场波动的原因具体来看，本轮债券市场剧烈波动主要由以下五个因素驱动：1.理财产品的净值化管理加剧了客户对于市场波动的敏感性。 2018年4月27日，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，即“资管新规”。 2022年，资管新规过渡期结束，开始正式实施，银行理财产品全面进入净值化阶段。 虽然股票市场同样净值化管理，但是股票数量巨大，多样化程度高，这导致股票市场结构复杂多样，给予股票投资经理充分的定价空间。 然而，债券市场却不是这样，表面上看起来有长债、短债和利率债、信用债等差异，但本质上的核心点仍然是无风险利率的走势。 这导致了债市定价权的天然分配情况为：经理小，客户大。 先天不足，加上后天削弱，使得债券价格主要反映央行流动性投放和居民、企业的流动性偏好。 因此，当客户出现“赎回浪潮”时，债券产品价格会受到较大影响。 截至2022年6月，以银行理财子公司为主的一些大型资管机构的底层资产配置以债券类为主，近67.48%的资金配置到债券市场，其中信用债占比48.07%且以高等级信用债为主；14.58%的资金配置到同业存单市场，其中利率债占比5.19%。 一旦市场出现下跌趋势，必然会引起“赎回踩踏”现象，且短期债券、高等级信用债券、同业存单的价格波动将更加剧烈。 2.流动性投放稳健，市场流动性偏好上升。 11月15日，央行开展8500亿元MLF（中期借贷便利）和1720亿元逆回购操作，中标利率与上期相同。 虽然此次MLF没有降息，且缩量续做，但是11月份以来，央行已经通过PSL（抵押补充贷款）、科创再贷款等工具累计投放中长期流动性3200亿元，完全可以覆盖此轮一万亿元的MLF到期。 可以看出，央行将维持稳健的货币政策，严格控制货币供给投放。 此前，我国住户活期存款占比呈现持续下降趋势，主要配置到银行理财产品、定期存款或者债券。 随着我国经济形势转好，居民端流动性需求上升，逐渐将定期存款转化成活期存款，导致理财端产品赎回。 此外，银行理财端产品净值下降，引发投资者恐慌，二者形成一种“负反馈”机制，放大理财产品负债端的不稳定，加剧赎回。 3.人民币汇率贬值压力使得利率下行受限。 2022年美国与中国的利差显著上升，给人民币汇率带来贬值压力。 4月22日，中美利差由负转正，并快速冲到3个百分点以上，创出近十多年的新高。 按照最高收盘价7.32计算，今年以来人民币对美元的最大贬值幅度已达 15.9%。 最近一轮贬值开始于8月15日，从6.73一直攀升到11月3日的最高点7.32。 截至11月21日，人民币汇率反弹至7.1630。 考虑到美国本次通货膨胀主要由需求侧引起，持续时间较长，调整速度较慢。 美联储的加息仍未结束，未来联邦基金利率仍有上涨空间，人民币依旧面临一定的贬值压力。 在美国加息、海外利率走高的背景下，如果国内利率进一步下调，强化降息预期，人民币汇率很可能会承受更大压力。 因此在人民币贬值压力较大的时候，央行利率下调空间受限，对债券资产价格波动带来不利因素。 此外，随着美联储持续加息带来的通胀预期下降，市场主体预期美联储加息步伐或有所放缓，全球风险偏好上升，股票市场回暖，“股债跷跷板”效应导致债券市场价格下跌，资金流出。 4.经济前景改善提升风险偏好。 目前，我国未来经济形势预期的变化是影响债券市场更为重要的因素。 前文所述的理财产品“赎回浪潮”、人民币汇率变化最终都要着眼于经济发展状况。 从花旗中国经济意外指数来看，我国的经济发展走势要明显好于市场预期。 对利率变动起到正向作用，不利于债券资产价值上涨。 具体来看，首先是“防疫二十条”的发布，国家进一步优化疫情防控工作，不再判定次密接，对密接管理也从“7+3”弱化为“5+3”。 这说明我国的防疫工作追求更加科学精准并有所放松，促使由于封控而导致的经济停滞的市场预期减弱。 其次是“地产十六条”的发布，强调“要保持房地产融资平稳有序”“积极做好‘保交楼’金融服务”“加大住房租赁金融支持力度”等16条具体措施，有助于缓解房企的项目交付和资金压力，促使2021年下半年以来房地产下行的预期减弱。 这两个基本面利空因素对债券市场造成一定冲击，催化债券资产价值下跌。 5.债券市场去杠杆。 债券市场投资者可以以低利率回购借入短期资金，再买入较高收益率的长期债券，赚取期限错配的利差，从而在债券市场加杠杆提高收益。 从银行间市场日均回购成交量与债券市值的比值可以看出，当前债券市场的杠杆率与2016年上半年处于同一历史高位水平。 说明债券市场的杠杆风险值得中央银行关注，而在2016年下半年，央行推升短期利率对债券市场进行了去杠杆操作，这无疑可以复制到当前债券市场波动情形中。 央行一旦开始去杠杆，告诫债券市场不要搞资金空转，通过期限错配利差套利的投资者利润空间会迅速缩小，促进其出售债券来偿还短期资金。 因此债券价格会大幅下降，并且短期利率会大幅上升，债券市场杠杆最终下降。 债券市场前景展望未来3～6个月，债券市场大概率呈现小幅度震荡、逐渐稳定的趋势，债券市场信心短期内可能难以恢复，但是仍然具有一定的投资机会。 银行理财等资管机构需要跟踪宏观经济变化，优化资产配置结构，合理提高流动性资产的占比，来应对流动性冲击。 1.债券市场杠杆步入正轨。 11月开始，DR007利率甚至要低于央行的7天逆回购利率，银行间市场的流动性过度宽裕，导致投资者倾向于借入短期低利率资金，拉长久期，债券市场的杠杆率急剧上升。 而在近期的央行去杠杆操作后，DR007利率和央行的逆回购利率回到过去正常的区间范围。 相信央行去杠杆已进入尾声，债券市场杠杆回归正轨，债券资产价格在短期波动后可以逐渐稳定下来。 2.美国货币紧缩预期降温，市场情绪回暖。 美国通货膨胀以及美联储加息的市场预期有所下降，美元指数回落到106左右，人民币贬值压力减小。 央行上浮利率维持汇率稳定的动力下降。 此外，国内疫情又开始出现反复的迹象，再次加剧了经济形势的不确定性，影响市场投资者的情绪。 因此短期利率不具有继续上升的汇率驱动因素。 3.谨慎乐观、未雨绸缪的政策态度。 在第三季度货币政策执行报告中，央行指出“三季度我国经济明显回升，总体呈现恢复向好发展态势”“我国构建新发展格局的要素条件较为充足，有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变”“警惕未来通胀反弹压力”。 可以预见，第四季度央行将采取谨慎稳健的态度，对通货膨胀的关注程度上升，不会超发货币，不搞“大水漫灌”。 债券市场稳定后也难以恢复到今年上半年的状态。 4.中长期相互配合的财政、货币政策。 党的二十大报告指出“要加强财政政策和货币政策协调配合”。 视野放到2023年，我国的经济将以温和的速度开始逐渐回温，而运用扩张的财政政策来刺激经济，扩大需求，是一种常见的政策手段，而这也同样需要货币政策工具进行总量上、结构上的配合调节。 因此2023年货币政策不会持续性收紧，而是会稍微宽松，维持一个合理的低利率水平促进财政政策工具更好地发挥作用，从而刺激经济稳步发展。 债券市场在2023年有希望进一步回暖，但是否能恢复如初仍需持续关注。 （谭小芬系中央财经大学金融学院教授，何嘉宇系中央财经大学金融学院硕士研究生。 本文得到国家社会科学基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”的资助）